作者丨王迪

出品丨焦點財經


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“10年前，打著城投和地方債的牌子舉債融資，年化15%的信托產品都不算高，而這15%只是給投資者的回報。借新還舊，賣地填補借債的坑，利滾利?！闭勂鸪峭顿嶅X套路，一位城投運營參與者如此感慨。

只是，“出來混遲早都是要還的”。當“泡泡”吹得越來越大，離爆破就不遠了?？孔笫值褂沂值某峭?，如今債臺高筑，成了一顆“隱雷”。

不論是開年貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務展期20年，山東濰坊城投違約導致理財公司給市長、書記發公開信，還是去年8月底蘭州城投出現技術性違約，都在說明地方城投的“雷”已經隱不住了。

貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務展期20年

焦點財經曾在《“城投”遍插大王旗》一文中，提及2022年城投頻繁拿地“插旗”的境況，同時預測下一輪暴雷的便是城投。如今，不到一年，“又換了人間”。在地產低迷期，城投是拿地主力。如今，兜底者城投開始上演暴雷戲碼，誰將會為其托底？

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對焦點財經表示，城投暴雷還會繼續，這僅僅是開始。與其持相同觀點的專家大有人在。

央視財經評論員薛建雄告訴焦點財經：“絕大多數三線以下城投估計還會還不起債，能緩解債務壓力的只有一、二線城投?！?/p>

左手倒右手 高利“滾雪球”遭反噬

城投公司是全國各大城市政府投資融資平臺，扮演著城市基礎設施或者重大基建項目投資的角色，但它本身投資回報非常慢。1991年，上海率先成立城投。之后，重慶、廣東等省市也相繼成立。因為地方政府做背書，城投的信用遠超一般國企。

“城投就像地方政府的營銷公司，幫地方政府解決‘錢袋子’的問題，因為地方政府要發展經濟做大GDP，做基建就需要資金。一方面有中央財政撥入，另一方面需要城投公司貸款提供一部分資金，地方政府再通過賣地進行債務償還?！?/p>

一位諳熟城投操作邏輯的業內人士向焦點財經舉了一個形象的例子。例如，某個城市做城市建設需要6個億，有撥款4個億，還差2億，這2個億先通過城投貸款獲得，再通過賣地金額將城投債填平。在房地產黃金時期，賣地金額自然高，但是近兩年土地市場逐漸冷清，如果賣地金額低于2億，地方政府只能呈現虧錢狀態。

資料來源：債基之家

“此時，只有讓城投將土地以高價購買，才能維持地方政府不欠錢的賬面狀態，這便造成了此前城投大規模拿地的現象?！痹撐蝗耸勘硎?。

在土地與房地產互相溢價的年代，各地投融資平臺可以靠土地、房產溢價來對沖借款與利息。如今，土地+房地產互相溢價時代終結，轉入地產降價帶動土地降價時代，資產急劇縮水，資產負債率也大幅攀升。

對于城投暴雷，中指研究院企業事業部研究負責人劉水的分析是，一是當前房地產市場深度調整，土地市場低迷導致土地出讓金收入銳減，而地方財政吃緊必然影響政府對城投公司的持續拔款；二是融資渠道受阻，城投公司較多依賴再融資，一旦主要融資渠道受挫，極易引發違約；三是部分公司在未充分評估自身償債能力條件下過度舉債，導致債務壓力越來越大。

近年來，城投公司扮演了土拍兜底的角色。中指研究院數據顯示，從拿地企業家數來看，2022年拿地金額TOP100企業中，央國企占比53%、地方城投占比32%、混合所有制企業占比6%，分別較上年同期增加8、26、1個百分點，民企占比下降35個百分點至9%。

是否因為此前大規模拿地造成了如今城投暴雷的現狀？

以遵義道橋債務展期為例，雖然嚴格意義上遵義道橋只是施工總包，為城投公司墊資施工，但債務本質上是地方城市的隱形債務。近年來，遵義道橋拿地頗多，其曾在2020年斬獲遵義市人民政府舊址地塊，在2018年遵義市12宗地塊成功出讓中，道橋集團以5.6億元斬獲“2018-新-18號”地塊成最大贏家。

事實上，就遵義財政情況來看，遵義的財政收入季度依賴土地出讓。數據顯示，1-11月遵義財政收入為254.57億，增長2.6%。其中稅收收入196.1億元，下降0.6%，非稅收入58.47億元，增長15%，稅收占比為77%。非稅收入增長15%，意味著土地出讓金占比不小，而這種模式也在繼續。

根據遵義市公共資源交易中心國有建設用地使用權掛牌出讓成交公示，2022年12月02日至2022年12月29日掛牌出讓了9宗國有建設用地使用權，焦點財經梳理發現，遵義成功出讓的八塊地均是城投公司所拿，包括遵義市柏實置業有限公司、遵義市鑫北置業有限公司、遵義市鑫新置業有限公司、遵義市鑫益置業有限公司、遵義市暉寧置業有限公司等，而這幾家公司多為成立不久的新公司。

“很多地方不只有一個城投平臺，而是有多個城投平臺。換一個領導，換一個城投平臺，暴雷了先擱著，再繼續建新的?！币晃恢O熟操作邏輯的業內人士表示。

針對目前城投現狀，業內資深人士張宏偉告訴焦點財經，從2021年下半年開始，尤其是2022年上半年，城投公司開始頻繁在土地市場托底，到2022年三季度到四季度之后，托底勢頭減弱，是因為城投已經沒有那么多資金托底。

“除了資金實力問題之外，另一方面托底拿地之后‘左手倒右手’，城投沒有開發能力，未來也要尋找開發能力強的房企進行合作開發。但是現實境況是，除了有實力的央國企之外，大多數民營開發商沒有再投資能力，即使到目前利好政策頻發也沒有改變這一現狀。如今，城投找接盤的人也很難。所以，城投的債務壓力越來越大?！睆埡陚シQ。

除了盈利能力有所欠缺之外，城投在拿地開工方面也存在短板。

安信證券曾以克爾瑞為數據對 22 城 （2021 年至2022年12月20月）八輪集中供地中成交的涉宅用地（純住宅、商住、綜合）的開工情況進行分析，總體來看，城投拿地后的開工情況明顯弱于非城投。

安信證券數據顯示，2021 年三輪集中供地中，15 個樣本城市共成交地塊 1493 宗，截至 2022 年 12 月 20 日，827 宗地塊已開工，開工率為 55%，而同期城投拿地開工率僅 27%，為主要拖累項。2021 年產業國企、民企拿地開工率分別達到 75%和 68%。

與此同時，城投拿地后一般有自主開發、合作開發、暫緩開發三種處理方式，從 2021 年以來 15 個樣本城市集中供地成交的涉宅用地開工情況來看，七成以上的城投拿地采用暫緩開發的方式。

對此，安信證券認為，城投項目暫緩開工主要涉及四種情形，保障房項目、特定慢周轉項目、去化預期不樂觀的項目、出于托底拿地本身暫無開發計劃的項目。保障房項目風險相對較小，后三類項目需關注地塊對應的融資情況，如涉及過多的高息短久期的“前融”債務則可能一定程度上削弱區域的債務結構。

三線以下城投還債難度大于一、二線

就目前暴雷的城投來看，三、四線城投化債難度要遠遠大于一、二線城市。

薛建雄的解釋是，一、二線城市地價高，屬于高投入高產出，而三、四線城投需要節約過日子，但是地方為了政績沒錢投資就利用城投公司發債，久而久之積累了大量隱形債務，債務規模越大，利息越高。

從目前暴雷的城投來看，大多為貴州遵義、山東濰坊、蘭州等三四線城投。此外，從公開數據來看，2022年三季度159家城投公司主體的債券出現異常交易，二季度較年初有所增長，其中，93家城投公司多日出現交易價格異動，占比58.49%。這其中，就包括濰坊渤海水產綜合開發有限公司、濰坊濱海投資發展有限公司、廣西柳州市東城投資開發集團有限公司、赤水市城市建設投資經營有限公司、畢節市天河城建開發投資有限公司和柳州市城市投資建設發展有限公司等，該城投同樣多分布于三四線城市。

現實的情況是，已具備成熟的操盤團隊和產品體系的城投，在區域市場也積累了一定口碑，拿地后多采用自主開發的方式運作更具有競爭力。例如，2022 年前三季度南京安居、武漢城建、成都興城、深鐵集團、無錫新城集團等城投銷售金額排名已進入所在城市前三。

此外，三、四線城投化債能力也與其房地產發展現狀密切相關。張宏偉指出，由于市場下行，三、四線城市房地產萎縮或者縮量比較嚴重，三、四線城市過去一年可能幾乎沒有土地出讓，或者地很少能賣不出去，從而導致三四線城市財政收入壓力會比一二線城市的城投壓力更大。

他認為，城投暴雷還會維持一段時間，可能會到起碼到四月份。因為今年一月份和四月份，是整個行業存在壓力的高峰期，一月份肯定還會有繼續暴雷，四月份是另外一個高點，因為二、三月份銷售也不一定會好轉，所以說包括城投及還沒有暴雷的民營企業，甚至個別的國企、地方國企，或會呈現一部分債務壓力和相對應違約的表現。

債臺高筑 誰來兜底？

“隱債”高增，市場低迷進一步拖累城投，影響其相關業務收入、現金流和再融資能力等。根據wind數據顯示，截至2022年6月底，各地投融資平臺總負債已經超過了65萬億元，比去年底增加了16%左右。此外，江蘇、湖北、山東成為涉房城投平臺數量的前三位的城市。如何化解城投債，是否有人為其兜底？

近日，財政部公開了隱性債務風險防范化解規則：堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，避免道德風險，促進地方理性舉債。這意味著化債還需要自身努力。真正打破政府兜底幻覺，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。

事實上，城投的債務也直接影響到了地方政府。所謂隱性債務，指地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務。而舉債主體往往是地方政府融資平臺公司——城投。

此前有傳聞稱，今后將對于城市進行分類，第三類城市可能會完全停止供地，業內人士稱，這一消息或對城投債的投資者帶來較大沖擊。事實上，早在2017年1月國土部就明確將進一步促進房地產市場平穩健康發展，其中重要一條細則，就是研究對去庫存壓力大的三四線城市減少以至暫停住宅用地供應。

“不賣地算是減輕城投托底土地市場的一些壓力。過去十幾年，有些城市確實暫停供地兩三年，后面供求關系好轉，整個市場也恢復健康。當然即便暫停供地肯定還是暫時的，只是針對高庫存及供求關系的改變，適時地做一些調整?！蹦澄粯I內資深人士對焦點財經表示。

事實證明，靠一味的賣地——刺激房產——增加收入——擴大投資的外延式經濟發展模式，已無法適應目前經濟的發展。這意味著想房地產市場良性發展，不僅僅在政策上對房地產開發進行調控，更重要的是解決地方政府財政收入依賴土地度。這就自然延展出了去年中央經濟工作會議強調，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

此外，針對城投困境，國金證券則指出，政策要加大對融資平臺和地方國企等債務風險摸底排查，并引導金融機構理性行為，加快化解信用違約等帶來的風險外溢，并推出信貸等政策結構性支持，助力地區信用環境修復。

關鍵詞： 城投驚雷:誰為托底者托底?